Wang （报告出品方/分析师：长江证券 金宁 柳藤）
山西第一、全国第二大煤炭公司下属核心上市平台
公司是晋能控股集团下属核心上市平台，晋能控股集团为 2022 年全国第二大煤炭生产企业。截至 2023 年 3 月 31 日，晋控煤业（601001.SH，以下简称“上市公司”或“公司”）实控人为山西省国资委，控股股东晋能控股煤业集团持股比例为 57.46%。
2022 年，公司大股东晋能控股集团原煤产量达到 4.13 亿吨，仅少于国家能源集团位列全国 第二、山西省第一。公司以开采优质动力煤炭闻名，其煤质具有低灰、低硫、高发热量等特点。此外，公司地处大秦铁路起点，煤炭运输具备便利的条件。
受益于近两年来煤炭价格整体显著上涨，2021 年及 2022 年，公司分别实现营业收入约 183 亿元和 161 亿元，远高于 2020 年以前收入中枢；分别实现归母净利润 46.6 亿元和 30.44 亿元。
煤炭业务为公司营收及毛利的核心来源。2
016 年以来，煤炭业务贡献公司 96%以上的营收和 98%以上的毛利，煤炭业务是公司的绝对核心业务。2022 年，公司煤炭业务更是贡献 98%的营收和 99.8%的毛利，煤炭业务几乎成为公司利润的全部来源。
2016 年以来，公司期间费用率整体的下降趋势较为明显。
2016-2019 年，公司的销售、管理、研发、财务费用率之和从 43.5%整体下降至 30.1%。2020 年，公司将原直接确认为销售费用的运输费用作为合同履约成本核算，因而使得公司的销售费用占比大幅下降。2021 和 2022 年，公司的费率合计仅为 6.5%和 5.7%，较 2020 年显著下降。
资产负债率下降叠加现金流持续好转，公司分红比例有望迎来提升。
财务费用方面，2022 年公司财务费用仅为 2.41 亿元，较 2018 年高点降幅超过 60%。
资产负债率方面，截至 2022 年底，公司资产负债率降至 50%以下，较 2021 年下降 6 个百分点。
现金流方面，近两年公司货币资金分别达到 164 亿元和 188 亿元，较 2020 年及以前大幅提升。
分红方面，2016-2020 年，公司未进行分红。但最近两年，公司分红比例及金额均有显著提升。因此我们有理由认为，随着公司资产负债率持续向下叠加现金流持续向好，公司的分红比例和分红金额有望进一步提升。
煤炭业务：存量资产禀赋优良，潜在资产注入规模有望打开增量空间
公司存量煤炭资产禀赋优良
2022 年，公司煤炭业务实现营业收入约 157 亿元，同比下降 11%；实现毛利超过 80 亿 元，同比下降 19%。虽然较 2021 年有所下滑，但是整体水平依然显著高于“十三五” 期间公司的营收及利润规模。
根据公司 2022 年年报及最新跟踪评级报告披露，公司拥有塔山煤矿、忻州窑煤矿和色连煤矿 3 座在产矿井，地质总储量为 41.74 亿吨、剩余可采储量 19.24 亿吨，煤种为不粘煤和气煤，全部为优质动力煤，年开采能力 3,510 万吨，其中塔山煤矿单体产能占比较高，公司煤炭业务对其依赖度较高。
此外，公司持有晋能控股煤业集团同忻煤矿 32% 股权（为第二大股东），其备案煤矿资源地质储量为 11.31 亿吨，煤炭年产能为 1,600 万吨。
但根据公司 2023 年 4 月 28 日公告显示，由于矿井资源枯竭，公司拟对忻州窑矿实施关闭退出，根据评估结果公司对忻州窑矿使用的固定资产计提 6054 万元减值准备。
2016 年以来，公司煤炭产销量整体稳中有升。
公司原煤产量从 2016 年的 2452 万吨增长至 2022 年的 3280 万吨，年复合增速 5.0%；公司商品煤销量从 2016 年的 1938 万吨增长至 2022 年的 2731 万吨，年复合增速 5.9%。
其中色连煤矿于 2017 年底取得安全生产许可证，2018 年开始贡献增量，该矿于 2022 年 9 月实现产能核增，生产能力由 500 万吨/年核增至 800 万吨/年。
塔山煤矿则为公司的核心矿井，核定产能达到 2650 万吨/年。2022 年，塔山煤矿的原煤产量及商品煤销量分别达到公司产销总量的 77%和 76%。
公司煤炭业务毛利率较为稳定，除 2020 年外，煤炭业务毛利率基本稳定在 50%-57%之 间。此外，塔山煤矿吨煤售价及实现的利润水平同样显著高于忻州窑矿及色连煤矿。
潜在资产注入规模有望打开增量空间
国有资产证券化是国企改革的重要一环。
市场是配置资源的有效平台，资本化运作、资产证券化都是市场运行的重要手段，通过将国有资本以资本化的方式运行、以证券化的手段推进，能够极大地提升国有经济的运行效率，从而极大地提升国有资产在市场中的竞争力、创新力、影响力、抗风险能力等，也能够进一步丰富国有企业改革的手段。
“资产证券化”主要包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化、现金资产证券化等。
对于大部分煤炭企业而言，资产证券化最主要的方式是上市公司向控股股东收购煤炭资产。
在煤炭板块重点公司中，未来具有资产证券化预期的主要包括动力煤板块的中国神华、兖矿能源、中煤能源、晋控煤业、潞安环能、电投能源，以及炼焦煤板块的山西焦煤、平煤股份、盘江股份、冀中能源。
从数据中不难发现，晋控煤业的潜在资产证券化空间高达 1038%，遥遥领先于其他同业公司。
晋能控股集团煤炭产能合计接近 4 亿吨/年。
晋能控股集团是全国第二大煤炭企业，于 2020 年 9 月 30 日经省委、省政府批准成立，由原同煤集团、晋煤集团和晋能集团联合重组，同步整合山西焦煤、潞安化工、华阳新材料煤炭、电力、煤机装备制造产业相关资产组建而成。
重组后晋能控股集团下设煤业集团、电力集团、装备制造集团、太原煤炭交易中心、科学技术研究院、金融中心等 6 个二级子公司，其中前三者分别负责煤炭、电力、装备制造三大主营业务板块，上市公司晋控煤业是集团唯一煤炭上市平台。
根据上市公司与集团签署的《关于避免同业竞争的承诺函》，对保留煤炭资产，晋能煤业/晋能控股将采取积极有效措施，促使该等资产尽快满足或达到注入上市公司条件，（包括但不限于：产权清晰、手续合规完整、资源优质、收益率不低于上市公司同类资产等），并在满足注入上市公司条件之日起两年内，采用适时注入、转让控制权或出售等方式，启动逐步将相关资产全部注入晋控煤业的程序。
目前晋能控股集团下属煤业集团、电力集团、装备制造集团分别拥有煤炭产能 1.76 亿吨/年、1.28 亿吨/年、9515 万吨/年，晋能控股集团合计拥有煤炭产能接近 4 亿吨/年。
1）晋能控股煤业集团：
煤业集团主营业务包括煤炭业务、非煤业务（电力、贸易等），2022 年 1-9 月份煤炭业务毛利润占比为 85.59%。截至 2022 年 9 月，煤业集团拥有 58 座矿井，生产能力 1.76 亿吨/年，其中在建及筹建矿井 8 座，生产能力 660 万吨/年。
2）晋能控股电力集团：
电力集团主营业务包括煤炭生产、贸易物流、电力、清洁能源等，2022 年上半年煤炭生产毛利润占比为 80.58%。
电力集团下属山西煤炭运销集团作为山西省煤炭资源整合七大主体之一，在煤炭资源整合进程中，获取了大量较优质的煤炭资源，煤炭生产业务保持较快发展。截至 2021 年末，电力集团拥有矿井 145 座（不含已关闭退出矿井），产能合计接近 1.3 亿吨/年。
3）晋能控股装备制造集团：
装备制造集团目前主营煤炭、煤化工、贸易三大业务板块，其中煤炭产品自 2023 年 1 月 1 日起通过晋能控股对外销售，2021 年煤炭业务毛利润占比接近 60%。
装备制造集团煤炭业务所处晋东矿区（包括阳泉矿区、晋城矿区）是全国无烟煤储量最集中的地区，占山西省无烟煤储量的 65%、占全国无烟煤储量的 26%。
截至 2021 年末，装备制造集团拥有 59 座矿井，资源储量合计 105.17 亿吨，设计生产能力为 11,090 万吨/年，剔除已关闭矿井生产能力 1575 万吨/年后，整体产能达到 9515 万吨/年。
供需格局迎来改善，煤价有望迎来反弹
近期供需格局迎来改善，煤价有望迎来反弹。
供给方面，
5 月份全国原煤产量为 3.85 亿 吨，同环比分别增长 4.8%和 1.1%。但需要注意的是，5 月份我国原煤日产量仅达到 1243 万吨，为年内最低水平。
周度高频供给方面，截至 6 月 11 日，晋陕蒙主产区的煤矿周度产量环比有小幅提升，但绝对值仍然处于今年以来中低水平。
考虑到 6 月为安全生产月，煤矿安全检查或趋严叠加工作面更换等原因，供给侧或将持续偏弱。
需求方面，
传统旺季渐行渐近，截至 6 月 20 日，沿海八省日耗约 206 万吨，较 2022 年增长 16.4%，较 2021 年增长 3.8%。
电厂库存方面，
随着日耗的抬升沿海八省电厂库存有所去化，截至 6 月 20 日，沿海八省电厂库存约 3654 万吨，虽仍处于历史同期最高位，但较先前年内高点已有所去化。
港口库存方面，
截至 6 月 25 日，北方三港库存为 1276 万吨，较去年同期提升 3.1%；截至 6 月 21 日，广州港库存为 298 万吨，较去年同期减少 7.7%。
价格方面，
截至 6 月 21 日，我国秦皇岛港动力煤市场价为 825 元/吨左右，澳洲纽卡斯尔港 Q5500 动力煤 FOB 为 85 美元/吨（不含税），若考虑运费、增值税及汇率，按照我国港口终端采购价计算，当前海外煤炭价格整体已略低于我国动力煤港口现货价格。
因此综合考虑国内供给或有所收缩、旺季来临日耗季节性向上、国内电厂及南北方港口煤炭去库趋势等多方面因素，动力煤价格有望迎来反弹。
公司业绩有望受益于长协中枢价上移 2016 年 11 月，国家发改委联合多部门组织召开了“推动签订中长期合同做好煤炭稳定供应工作电视电话会议”，确定从 12 月 1 日起，按照“基准价+浮动价”的定价模式、5500 大卡动力煤 535 元/吨的基准价格水平执行，改变了以往定量不定价的做法。
为了 保证合同执行，还突出强调了违约条款和监管内容，有关政府部门、铁路方面也将给予 相应的政策和运力支持。这种“基准价（535 元/吨）+浮动价”的定价模式一直平稳运行至 2021 年。
2021 年 9 月，国家发展改革委办公厅向各地方和有关企业发出通知，就抓紧做好发电供热企业直保煤炭中长期合同全覆盖工作做出安排，要求推动煤炭中长期合同对发电供热企业直保并全覆盖；发电供热企业和煤炭企业在今年已签订中长期合同基础上，再签订一批中长期合同，将发电供热企业中长期合同占年度用煤量的比重提高到 100%。
随后有关煤炭中长期合同推进的工作不断细化，2022 年 7 月 1 日，国家发改委《关于做好 2022 年电煤中长期合同补签换签和履约监管工作的通知》表示，确保煤炭生产企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量 80%以上，去年 9 月份以后和今年新核增产能的保供煤矿核增部分要全部签订电煤中长期合同，自有资源量原则上不得低于去年产量水平，发电供热企业年度用煤扣除进口煤后应实现中长期合同全覆盖，尽快达到三个“100%”的目标要求：发电供热企业全年用煤量签约 100%，电煤中长期合同月度履约率 100%，执行国家电煤中长期合同价格政策 100%。
整体视角下，2022 年开始执行的煤炭中长期合同相关政策的变化主要体现在以下两个方面：
1）价的层面：
2022 年开始，基准价的部分从 535 元/吨上调到 675 元/吨，涨幅 26%；
2）量的层面：
煤炭供给侧（煤炭企业）方面，要求煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的 80%以上；煤炭需求侧（发电供热企业等），要求发电供热企业年度用煤扣除进口煤后应实现中长期供需合同全覆盖。
2022 年 10 月 31 日，国家发改委办公厅发布特急文件《2023 年电煤中长期合同签约履 约工作方案》，其中核心内容基本与 2022 年电煤中长期合同相关规定并无实质性差异。
未来视角下，
考虑到公司煤炭中长期合同签订比例严格按照国家发改委《2023 年电煤中长期合同签订履约工作方案》执行，长协煤占比较高，因此公司有望持续受益于本轮煤炭中长期合同政策的变化。
2022 年 2 月以来，国家发改委陆续发布《煤炭市场价格形成机制的通知》、《关于做好 2022 年煤炭中长期合同监管工作的通知》，通知指出秦皇岛港下水煤（5500 千卡）中长期交易价格每吨 570～770 元（含税）；
基准价方面，
秦皇岛港下水煤（5500 千卡）基准价按照 675 元/吨执行，基准价较之前的 535 元/吨上涨 140 元/吨，涨幅为 26%。
2022 年及 2023H1，5500 大卡动力煤年度长协价格均价均为 722 元/吨，较年度长协历史中枢价格水平大幅提升。
同时，不难发现 2017 年至 2020 年四年间，5500 大卡动力煤年度长协价格基本稳定在 530-580 元/吨这个区间，整体位于长协基准价之上。
因此我们认为，在长协基准价不出现重大调整的前提之下，我国 5500 大卡动力煤年度长协价格有望长期维持在 700 元/吨左右的价格。
报告总结
我们认为公司的投资逻辑主要来自以下三个方面：
1）乘国改东风的资产证券化率有望提升背景下，公司煤炭业务潜在成长空间处于行业前列。
截至 2022 年底，公司煤炭产能合计 3510 万吨/年，而公司大股东晋能控股集团下属煤业集团、电力集团、装备制造集团分别拥有煤炭产能 1.76 亿吨/年、1.28 亿吨/年、9515 万吨/年，晋能控股集团合计拥有煤炭产能接近 4 亿吨/年，十倍于上市公司。
2）公司分红水平或具备较大提升空间。
最近三年晋控煤业的分红比例分别为 0%/14%/35%，已呈现出逐年提升的态势。同时参考山西省内其他煤炭行业上市公司近三年分红情况不难发现，山西焦煤、山煤国际、潞安环能已于 2021 年或 2022 年实现分红比例中枢的大幅抬升，因此我们有理由认为，随着公司资产负债率持续向下叠加现金流持续向好，公司的分红比例具备大幅提升的可能。
3）与其他动力煤龙头煤企下属上市公司相比，公司估值较低，存在修复空间。
考虑到 2022 年我国原煤产量前五名的企业分别是国家能源集团、晋能控股集团、山东能源集团、中煤集团、陕煤集团，而晋控煤业作为晋能控股集团下属唯一煤炭上市平台，与其他集团下属上市公司相比，晋控煤业的 PE 及 PB 估值均处于中下水平，公司估值或存在修复空间。
截至 2023 年 6 月 29 日收盘，公司 PE-TTM 及 PB-LF 分别为 5.53 倍和 1.00 倍。
我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.87 元、2.21 元和 2.29 元，对应 PE 分别为 4.93 倍、4.17 倍和 4.01 倍。
风险提示
1、经济承压形势下，下游需求存在不确定性：
若工业用电及生产复苏较弱叠加来水较强情形下，动力煤现货价格不振，同时年度长协价格可能随着市场价下调，对公司业绩影响可能较大。
2、外部因素影响下，煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险：
如海外流动性危机导致气价跌幅较大，可能一定程度压制国内煤价和板块情绪，进一步使得煤炭板块估值存在调整风险。
3、公司分红可能不及预期：
若后续公司出现资本开支加大、煤价出现下行等因素，公司分红可能重回低位，股息回报率降幅较大。
4、公司成本存在非预期上涨风险：
公司部分矿井开采年限较长，或面临一定的安全生产隐患及停产检修风险；环保和安监政策调整或同样导致公司煤炭成本出现非预期上涨。
5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险：
在对公司进行盈利预测及投资价值分析时，我们基于行业情况及公司信息做了一系列假设：
1）中性假设下：我们假设 2023-2025 年秦港动力煤中枢价格依次为 950/1000/1000 元/吨 ，基于上述假设，预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 156.22/161.98/162.98 亿元，同比变化-2.86%/+3.69%/+0.62%，归母净利润 31.26/36.95/38.41 亿元，同比变化+2.70%/+18.20%/+3.95%。
2）悲观假设下：我们假设 2023-2025 年秦港动力煤中枢价格依次为 800/850/850 元/吨，基于上述假设，预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 138.92/144.69/145.69 亿元，同比变化-23.94%/+4.15%/+0.69%，归母净利润 23.23/28.80/30.07 亿元，同比变化-23.68%/+23.99%/+4.39%。
——————————————————
报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！
报告来自【远瞻智库】
.jpg)